导致企业债券融资功能的错位

　　首先，从政府角度来看，国有企业制度改革的滞后导致了对企业债券融资的计划管制。这是企业债券融资功能错位的重要原因。金融学定义，金融市场是拥有独立财产权的所有者在其中进行借贷的场所或机制。因此，企业债券融资发展的前提是整个市场参与者必须具有清晰的产权制度。否则，不可能形成有序的债券市场。但从中国企业债市场的产生和发展过程来看，中国企业债券融资的发展是在传统的国有产权制度框架内进行的。而债券知识中传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，其终极所有权是国家的，因而认为国债融资与企业债券融资是可以替代的。这就导致了政府对企业债券融资的计划管制。

　　从企业角度来看，公司法人治理结构不健全，对企业债券融资发展产生了如下不利影响：
　　其一，企业偏好股权融资。通常，股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即用手投票和用脚投票。现阶段，中国依《公司法》成立的股份公司普遍由国有企业改制而成。由于中国绝大部分公司的股权过于集中和国有股流通受限使这两种机制都不能发挥实质性作用。加之中国资本市场和经理市场的不完善，严重削弱了国有股股东对经理层的约束。因为股权成本本质上只是一种机会成本，与债务成本不同，债务有到期还本付息的强制约束力，而股权成本只有在股东对经理层具有较强选择能力的基础上才有一定约束力。在一个缺乏强有力的股权约束的。

　　其二，企业债券的软约束。在市场经济条件下，发行企业债券对企业是一种硬约束，因而能够促使企业千方百计地改善经营，以确保按期偿还。最初中国发展企业俊券市场直接融资的目的之一就是为了实现资金的有效配置。硬化资金的约束，强化企业的债务意识，缓解银行的压力。但在实践中，由于国有股“一股独大”，企业尚未彻底摆脱政府机构附属物的地位，企业破产机制因而难以真正确立，导致企业债券融资风险最小化，使企业债券还本付息的保证先天不足。加之国有企业亏损日益严重，资金循环受阻，客观上也很难保证债券按期兑付。

　　其三，法人治理结构的不完善还必将导致另一种代理成本的产生。即代理人会对资源配置表现出一定的随意性。国有企业的代理人由政府确定，其行为如表现出对政府行政性指令的负责性，则其位置就相对稳定，至于其干好干坏、干多干少都不会影响他的位置或损害他的收入。由于缺乏有效的激励与约束机制，从而导致了以下两个问题：第一，在债券的发行过程中，其行为往往表现出一定的随意性，很少注意债券风险及相应的成本。第二，在债券的使用方面，我们考察中国企业债券发行者资金的使用情况，可以发现相当部分用于补充流动资金、归还贷款甚至存入银行。中国对债券发行者净资产收益率有较高的要求，一般情况下是高于银行贷款利率的。这种用高成本资金替代低成本资金的行为，显然是不符合企业价值最大化目标的。