持有成本理论的修正

　　现货与期货市场的关系我们可以用持有成本的定价模型来解释，我们为大家介绍一下这个模型，为了降低复杂性我们首先来建立以下假设：
　　
　　(1)无任何交易成本；
　　
　　(2)无任何交易策略限制；
　　
　　(3)市场为一强势效率市场。
　　
　　但是，在实际市场运作过程中，市场并不完美（market imperfection），常曾使得套利行为不能顺利进行，这些不完美体现在如下方面：
　　
　　(1)直接的交易成本（direct transaction cost）：
　　
　　(2)不相等的资金借贷成本（unequal borrowing and lending rates）；
　　
　　(3)卖空行为的限制(restrictions on short selling)；
　　
　　(4)商品储存的限制(limitations to storage)等。
　　
　　1．直接的交易成本
　　
　　最常见的直接的交易成本为投机者从事套利行为时，所必须付出的交易手续孽及买卖差价。以股票指数期货的持有成本定价模型为例，如果我们以f表示交易建本（同样的，f也以占现货价格的百分比表示），则定价模型应该修正为：
　　
　　so×(l+i-d) T/360×(l-f)≤Fo,丁≤So×(l+i-d) T/360×ci+D
　　
　　我们不难看出，此时存在一个叫无套利区间的区域( non- arbitrage bond)。
　　
　　§然理论上在此区间内是可以进行套利的，但是因为有了直接交易成本的存在，
　　
　　；在这个区间内的套利机会就没有了。这就要掌握一定的交易技巧。
　　
　　2.不相等的资金借贷成本
　　
　　在前面的定价模型中，我们设定任何投资者的借入和贷出的成本是一致的。≥是，事实上的情况并不如此。资金借入和贷出上利息成本的差异，往往使得}IJ模型复杂化。假设投资者资金的借入利率为ib，而贷出利率为f．，ib>矗，则￡票指数期货的持有成本定价模型应该修正为：
　　
　　so×(l+ird) T/360×ci-D≤FO,r≤SO×(l+ib-d) T/360×ci+D
　　
　　3．卖空行为的限制
　　
　　现货市场上对做空的行为往往有较多的限制。以股票市场的融券为例，当噔者融券卖出股票时，除了要求不能在下跌市中做空外，券商往往还会要求沪卖出留置部分股票用所得资金来作担保。因此，在卖空股票套利时，你不能将所有的股票卖出款用来投资生息。假设p为投资者可以自由处分的资比例（0却≤1），则股票指数期货的持有成本定价模型应该修正为：
　　
　　p×岛×（l+ird)T/3 60×(l-f)≤Fo,r≤So×(l+ib-d) T/360×（l+f
　　
　　4．商品储存的限制
　　
　　商品储存的限制往往会妨碍到无风险套利的进行。如豆粕在江南雨季的候，储存很容易变质，而且，放置的时间越长，其营养成分就流失得越多至发生商品变质。又如螺纹钢，放置一年以后，氧化的比例很大，可能会其无法使用。
　　
　　这些都将使得FO,r无套利空间变得很大。对于这类商品，套利的时候尤其要注意。当然，对于像黄金这样的商品，就不存在这类问题了。