影响资本化率的因素
虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素,但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告,这些因素多数将影响它的资本率,它能依靠股票的“质量”,在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量,比如在1965年至1968年为4美元,但其价值或许一个是32美元,另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。
（1）一般的长期前景
没有人真正知道久远的将来会发生的事情,分析者和投资
者在这个问题上有明显相同的观点。这些观点反映在个别公司和工业群组市盈率之间的实质差别上。例如,1963年,道.琼斯化学公司以比石油公司更高的价格出售股票,预示着前者比后者的前景更好。这种由市场造成的差异常常有充分的根据,但当它们主要听命于过去的成就时,多半似是而非。
（2）管理
在华尔街,人们大量地经常地谈起这个问题,但对实际几乎没有真正的帮助。直到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定被发明和应用,这个因素才透过迷雾被看到。公平地说,一个杰出的公司会有显著的良好的管理,它显示在以往的记录中,还会显示在下一个5年的预测中,并更多地作为影响长期前景的因素出现。在另一个时间,它会带着乐观的考虑估计它的趋势,并易导致价值的高估。我认为管理是最通常的因素,在最近发生变化的那些事例中还没有时间从实际数字上显示它的意义。
这一类型中有两个惊人事件是与克莱斯勒汽车公司相关联的。第一个事件要追溯到1922年,当时沃尔特.克莱斯勒接管了几乎重组的马克斯韦尔汽车公司,并在几年内使它成为一个大的并且有高利润的企业,同时,大量的其他汽车公司被迫停业。第二个事件发生在1962年,当时克莱斯勒已经从它曾有过的高峰持续跌落,其股票卖价降至了多年以来的最低点。随后,与统一煤炭公司联合带来的新利益取代了原来的管理,收益从1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元,价格从1962年38.5美元的低点提高到1963年的将近200美元的高点。
（3）财力和资本结构
拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股,债券的公司股票,显示比每股收益相同且有大银行贷款和选项发行证券的股票更值得购买。这种因素是存在的,并被证券分析者认真地列入报告。但是,一笔适量的债券或优先股,对于普通股不一定是一种损害,也不是适当的周期性地使用银行信用的障碍（偶然地,资本过大的结构——普通股相对于债券和优先股太少——也许在顺利的状态下给普通股造成巨大的“投机”利润,这就是所谓的“杠杆作用”因素）。
（4）股利记录
一个最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录,在第13章,本书将讨论150家公司的例子,它包含30种道.琼斯工业股票,30种纽约证券交易所即NYSE工业公司的股票,30种其他交易的品种,以及60种未上市的股票,各公司股利记录的不同的确是惊人的。第二组30种未上市的证券中,包括1963年未支付股利的16种证券,仅在1960年或过后一年支付股利的10种证券,只有4家有持续4年以上支付股利的记录。通过对照,道.琼斯30种股票的每一种至少自1940年起都持续支付了股利。我认为,追溯25年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一重要因素。的确,防御型投资者中了解这种测定的那些人限制他的购买是理所当然的。
（5）当期股利率
最后提到的因素对于应付令人满意的时尚是最困难的。幸运的是,大部分公司有所谓标准股利政策。它意味着它们平均收益约2/3用于分配,除非近期高利润和通货膨胀要求更多的资本,使这个比率相对趋于降低（对于道.琼斯股票平均价来说,1963年它是57%,全美公司平均值为66%）。在股利极为依赖于收益的地方,价格评估可以用两种方法中的任何一种,而不影响实质性的结果。例如,一个典型的次级公司预期每股收益3美元,每股股利2美元,那么这种股票可以估价为其收益的12倍或其股利的18倍,两种情况下,总价值都是36美元。
但是,数量日益增长的成长型公司正背离支付60%或更多收益给股利的以往的标准政策,公司力求通过保留几乎全部利润去扩张财力,在这个基础上来更好地为股东利益服务。这样,就提出了考虑证券细致差异的问题和要求。我将适当的股利政策这个重要问题放到后面的第15章去讨论,在那里,我把它作为管理者与股东关系的一般问题的一个部分来处理。
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